Aglietta - Le risque systémique

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GDR CNRS ECONOMIE MONETAIRE ET FINANCIERE

Sminaire Le risque systmique

ACTUALIT ET PRVENTION DU RISQUE SYSTMIQUE

Michel AGLIETTA CEPII, FORUM et CNRS-Universit de Paris X-Nanterre

7 mai 2002 Universit de Paris X-Nanterre1

INSTABILITE FINANCIERE ET REGULATION MONETAIRELEurope est-elle bien protge du risque systmique ?

par Michel Aglietta

pour la troisime confrence du Centre Saint-Gobain pour la Recherche en Economie sur

Les transformations de la finance en EuropeParis, 8-9 novembre 2001

Lauteur remercie Florence Pisani et Valrie Qusada du service dtudes conomiques CPR-GESTION pour leur aide dans llaboration des donnes utilises dans la partie empirique de ce rapport.

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SOMMAIRE

RESUME INTRODUCTION : ACTUALITE DU RISQUE SYSTEMIQUE I. RISQUE SYSTEMIQUE : LES ENSEIGNEMENTS THEORIQUES RECENTSI.1. I.2. I.3. Dfinition du risque systmique Pourquoi les systmes financiers sont-ils fragiles ? Les hypothses retenues dans cette tude

II. LINSTABILITE ET LINTERDEPENDANCE DES MARCHES FINANCIERSII.1. Linstabilit des marchs financiers II.2. Les crises systmiques avres : contrecoup du dfaut russe et des attentats terroristes II.2.a La crise de septembre-octobre 1998 II.2.b La crise de septembre 2001

III. LES COMPORTEMENTS MICROECONOMIQUES DE GESTION DU RISQUEIII.1. Gestion du risque de march et incertitude sur la liquidit III.2. Gestion du risque de crdit et interdpendances macro-conomiques III.3. Valeurs extrmes et tests de stress

IV. LES CANAUX DE LA CONTAGIONIV.1. Un schma gnral de la contagion IV.2. Le rle des marchs drivs de gr gr

CONCLUSION : ENDIGUEMENT DU RISQUE SYSTEMIQUE REFERENCES

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RESUMELtude sintresse au risque systmique dans les marchs financiers globaux. Elle sappuie sur la littrature thorique qui fait du risque systmique un attribut endogne du cycle financier. Il nait de linteraction du crdit et du prix des actifs. On mobilise ce schma pour mettre en vidence ce processus dans la dynamique financire depuis 1998. On tudie plus prcisment les pisodes de fragilit financire et les processus de contagion lis aux squelles du dfaut russe en aot 1998 et lclatement de la bulle spculative partir de lautomne 2000. Leffet de la catastrophe du 11 septembre 2001 sur les systmes de paiements interbancaires est galement voqu. Pour approfondir lanalyse des conditions micro-conomiques du schma macro-conomique de la crise financire, on examine la gestion du risque par les agents de la finance et on dcrit en dtail les canaux de la contagion. On montre que le principe de la value-at-risk, qui est devenu le paradigme incontournable du contrle interne des risques, sous-estime les pertes infliges par les variations extrmes des marchs. Quant lvaluation du risque de crdit et celle du risque de liquidit, elles achoppent sur limpossibilit de prendre en compte les interdpendances stratgiques dans les systmes de gestion des tablissements financiers individuels. Ces interdpendances sont dcrites dans les canaux de la contagion. Le rle prpondrant des marchs drivs de gr gr est soulign. Cette tude conduit en conclusion noncer les problmes cruciaux surmonter pour endiguer le risque systmique. La discipline de march ne peut tre tablie sans un changement de structure qui rapproche les marchs de gr gr des marchs centraliss. La supervision ne peut tre efficace sans un protocole stipulant comment les tablissements financiers doivent raliser des tests de stress qui soient agrgeables. Le prteur en dernier ressort doit se doter des capacits de diagnostic et des instruments pour intervenir ponctuellement sur la liquidit des marchs.

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INTRODUCTION : ACTUALITE DU RISQUE SYSTEMIQUEDans les annes rcentes la proccupation du risque systmique est devenue incontournable. Certes, depuis la fin du systme de Bretton Woods en 1971, les crises de change, les crises bancaires, les crises de dette souveraine se sont succd. Mais dans les annes 1990 les marchs de capitaux se sont normment dvelopps. Les dfaillances de march ont pris le pas sur les rues bancaires. Cependant les banques ne sont pas protges des perturbations financires. Car elles sont elles-mmes des intermdiaires de march. Mais elles conservent aussi leur rle spcial qui est doffrir les services de paiements lensemble des agents conomiques. Il sensuit que le risque de systme va bien au-del de la conception traditionnelle de la vulnrabilit des banques aux fuites de leurs dposants. Les systmes de rglement des transactions sur les produits financiers et les grandes fluctuations des prix des actifs sont des canaux puissants de propagation de linstabilit dans les systmes financiers. Ces dynamiques concernent lEurope parce que les marchs financiers y sont en plein essor. Ils entranent chez les banques des restructurations prilleuses, aboutissant la formation de conglomrats o la fragilit de nimporte quelle entit non supervise peut se rpercuter sur les banques appartenant la mme nbuleuse financire. Les marchs financiers devenant en Europe trs semblables aux marchs amricains, il ny a pas de raison de croire que lEurope pourrait tre immunise contre les chocs de liquidit, comme celui qui sest produit aux Etats-Unis aprs la dclaration du moratoire russe en septembre-octobre 1998. Les systmes de paiements internationaux trs gros dbits doivent galement faire lobjet dune surveillance permanente, car ils sont extrmement vulnrables des dfaillances oprationnelles et des changements brusques dans la demande de liquidit, comme lont montr les rpercussions des attentats du 11 septembre 2001. Devant ces dveloppements rapides des interrogations ont t souleves sur la segmentation du contrle prudentiel en Europe, sur le flou concernant lidentit du prteur en dernier ressort, sur le manque de relations entre les superviseurs nationaux et la banque centrale europenne. Reprer les processus de la contagion financire est ncessaire pour porter un jugement sur ladquation des structures du contrle prudentiel aux changements de la finance. On le fera dans les sections suivantes.5

La premire section cherche tirer de la littrature thorique bourgeonnante sur le risque de systme des hypothses pour guider linvestigation des crises qui prennent naissance dans les marchs financiers. La seconde section documente linstabilit des marchs financiers. La seconde section documente linstabilit des marchs financiers europens et amricains. On y illustre les corrlations troites entre ces marchs dans les priodes de tension. On y compare les vnements systmiques qui ont dclench des interventions en dernier ressort de grande envergure en septembre-octobre 1998 et en septembre 2001. La contagion tant un processus essentiel de crise systmique, la troisime section montre que, bien loin dtre un comportement irrationnel, ce phnomne est enracin dans les systmes les plus sophistiqus de contrle du risque dont disposent les institutions financires. La quatrime section dcrit les principaux canaux de contagion qui parcourent les marchs financiers. Elle souligne le rle critique des marchs drivs de gr gr dans les situations de stress. Enfin la cinquime et dernire section en forme de conclusion passe en revue les types dactions prudentielles pouvant contribuer endiguer le risque de systme. On y indique les raisons du scepticisme sur lapproche recommande de concert par Bruxelles et par Ble. On y affirme le besoin dun prteur en dernier ressort europen et limportance dune coopration troite avec les superviseurs nationaux pour quil puisse remplir efficacement son rle.

I. RISQUE SYSTEMIQUE : LES ENSEIGNEMENTS THEORIQUES RECENTSI.1. Dfinition du risque systmique

Pour cerner lide de risque systmique, il est utile de dfinir dabord ce quest un vnement systmique. Il en existe de deux types [De Bandt et Hartmann, 2000]. Le premier est conforme lintuition de leffet domino. Un choc nfaste ou une mauvaise nouvelle concernant une ou plusieurs institutions financires, ou un march financier, se rpercute en chane sur dautres institutions ou dautres marchs. Le second mobilise lintuition dune catastrophe. Un choc macro-conomique affecte simultanment les conditions financires dun grand nombre dinstitutions et de marchs et induit une raction ngative commune. Dans les deux cas, la contagion est le processus par lequel un vnement systmique peut provoquer une crise financire. Les modalits peuvent en tre diverses : panique bancaire, tranglement du crdit, baisse

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gnrale et profonde des prix des actifs financiers, sinistres ou blocages dans les systmes de paiements de gros montants. Le risque de systme est alors dfini comme le risque que se produise un vnement systmique suffisamment violent pour dclencher des rpercussions entranant une crise financire. Le risque de systme est donc une menace dont la ralisation a des incidences macro-conomiques. Cest pourquoi on peut le dfinir comme la probabilit que lconomie passe dun tat dquilibre normal un tat anormal , caractris par des pertes sociales svres [Aglietta et Moutot, 1993]. Concernant le systme financier, le risque systmique exprime lide que des perturbations usuelles, telles quon les rencontre dans le cycle conomique, peuvent donner des effets nfastes disproportionns si elles se produisent dans des systmes fragiles [Davis, 1995]. La fragilit financire est le terrain sur lequel les chocs deviennent des vnements systmiques. Elle entrane des externalits dans la transmission des chocs qui provoquent des non-linarits dans les mouvements : renforcements cumulatifs et discontinuits [Hellwig, 1998]. Il sensuit quune thorie du risque de systme a pour point de dpart la (ou les) hypothse (s) concernant la nature des relations financires qui rend leur agencement fragile. Les modles reprsentatifs du risque de systme se distinguent donc par lhypothse de fragilit retenue, sachant que leur apport vient de leur description de la propagation des chocs. Toutef